Die Europäische Zentralbank sollte die Verteilungseffekte ihrer Geldpolitik berücksichtigen

Updated: Apr 2, 2019

Die Europäische Zentralbank (EZB) sollte die Verteilungseffekte ihrer Geldpolitik berücksichtigen – zumindest, wenn diese Politik die Bilanz der Bank deutlich ausweitet wie im Fall der quantitativen Lockerung (das heißt dem Aufkauf von Staatsanleihen, um die Liquiditätsversorgung zu verbessern).

Peter Dietsch argumentiert, dass die Geldpolitik der EZB mit extrem niedrigen Zinsen und hoher Liquidität Ungleichheiten bei Einkommen und Vermögen verschärft. Das ist Grund genug, um zu verlangen, dass das Mandat der EZB ergänzt werden sollte um die Aufgabe, geldpolitisch bedingte Verteilungsauswirkungen zu begrenzen.


In ihrem 2017 veröffentlichten Bericht „The Social Divide in Europe“ stellt die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) fest: „Durch die jüngste wirtschaftliche Erholung [in der Eurozone] sind die realen Durchschnittslöhne gestiegen, doch wegen des schnelleren Anstiegs der Spitzeneinkommen und weniger Steigerung im unteren Bereich haben sich die Einkommensunterschiede insgesamt nicht verringert.“ Im Bereich der Vermögen vertieft sich die Kluft sogar noch weiter. Warum profitieren Privilegierte stärker von der wirtschaftlichen Erholung? Neben anderen Faktoren spielt hier vor allem die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) eine entscheidende Rolle. Ich werde im Folgenden darlegen, dass die EZB eine gerechtere Geldpolitik verfolgen könnte und warum sie das auch tun sollte.


Nach der Finanzkrise 2008 genügte es nicht, die Zinsen zu senken, um eine Wiederbelebung der Kapitalmärkte zu bewirken. Als die Zinsen die Null-Prozent-Marke erreichten, sahen sich die Zentralbanken zu neuartigen Maßnahmen gezwungen. Bei der EZB kam diese unkonventionelle Geldpolitik in zwei Schritten. Zunächst entschloss sie sich 2011, sogenannte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LRGs) aufzulegen. Dieses Instrument verschaffte Geschäftsbanken Zugang zu Krediten mit einer Laufzeit von bis zu drei Jahren zu einem Zinssatz von nur ein Prozent. Im zweiten Schritt griff – ein paar Jahre nach der britischen und us-amerikanischen Zentralbank – 2015 auch die EZB zu einer Maßnahme, die „quantitative Lockerung“ (QE: von englisch „quantitative easing“) genannt wird. Sie besteht darin, Vermögenswerte wie Staatsanleihen oder andere Wertpapiere von Geschäftsbanken oder anderen Finanzunternehmen aufzukaufen. Sowohl LRGs als auch QE zielten darauf ab, die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft massiv zu verbessern und eine lähmende Kreditkrise zu verhindern, was auch gelang. ­Zwischen März 2015 und März 2017 kaufte die EZB beispielsweise im Rahmen von QE monatlich Anleihen im Wert von 60 bis 80 Milliarden Euro auf. Diese außergewöhnlichen Maßnahmen waren sicherlich besser, als gar nichts zu tun, denn das hätte vermutlich zum Zusammenbruch des Finanzsystems geführt und damit die Realwirtschaft in eine Rezession getrieben. So gesehen waren sie also ein Erfolg.


Doch die Medizin, die die EZB verschrieb, hatte schwere und ziemlich vorhersehbare Nebenwirkungen. Insbesondere verstärkte die zugeführte Liquidität wirtschaftliche Ungleichheiten. Wie verhält man sich normalerweise, wenn der Arzt ein Medikament mit vorhersehbaren schwerwiegenden Nebenwirkungen verschreibt? Bevor man es einnimmt, vergewissert man sich, dass keine Alternativen vorhanden sind, die bei ähnlicher Effektivität eine bessere Verträglichkeit erwarten lassen.


Ich halte die EZB dazu an, genau das zu tun. Die EZB – und jede andere Zentralbank – sollte die Auswirkungen ihrer Geldpolitik auf die Verteilung von Einkommen und Vermögen berücksichtigen. Hochrangige Mitarbeiter der Zentralbank, zum Beispiel das EZB-Direktoriumsmitglied Benoît Coeuré im Jahr 2015, antworten auf Forderungen dieser Art, dass „es weder im Mandat der EZB noch einer anderen Zentralbank liegt, sich um wachsende Ungleichheiten zu kümmern oder die Einkommensverteilung zu steuern.“ Nach der gegenwärtigen Aufgabenbeschreibung für Zentralbanken ist diese Antwort auch vollkommen korrekt. Die Frage, die ich aufwerfen möchte, ist jedoch, ob Zentralbanken Verteilungsfragen im Blick haben sollten und wie sie das bewerkstelligen könnten.


Meine Argumentation gliedert sich in vier Schritte. Zuerst werde ich kurz erklären, wie die Geldpolitik der EZB nach der Finanzkrise wirtschaftliche Ungleichheiten verschärfte. Wir werden zweitens eine Reihe von politischen Reaktionen auf diese Tatsache in Betracht ziehen. Drittens setze ich mich für eine dieser Möglichkeiten ein – und zwar für den Gedanken, dass die EZB bis zu einem gewissen Grade Verteilungsfragen in ihre Geldpolitik einbeziehen sollte. Zum Schluss werde ich mich mit Einwänden gegen meinen Standpunkt befassen, die in der Twelve-Stars-Onlinedebatte erhoben wurden.


Das zweischneidige Schwert der expansiven Geldpolitik

Im Zuge der Finanzkrise von 2008 pumpten die EZB und andere Zentralbanken enorm viel neues Geld in die Wirtschaft. Unmittelbar nach der Krise bestand das Hauptziel dieser Politik darin, die Kreditmärkte wiederzubeleben. Je mehr Zeit verging, umso bedeutender wurde ein anderes Ziel: Wirtschaftswachstum anzuregen.


Die schädlichen Begleiterscheinungen dieser Politik entstehen durch folgenden Wirkzusammenhang: Pumpt man Liquidität in die Wirtschaft, werden die wirtschaftlich Handelnden sie auf eine von zwei möglichen Weisen nutzen. Entweder sie investieren in neue Produktionsstätten, Geschäfte etc. und haben so eine belebende Wirkung auf die Wirtschaft entfalten (auf diese Weise könnte QE tatsächlich zu mehr Beschäftigung und weniger Ungleichheit beitragen, wie von einem Teilnehmer der Onlinedebatte angemerkt). Oder aber sie verwenden die Liquidität für den Kauf von vorhandenen Vermögenswerten, was nicht nur keinen belebenden Effekt auf die Wirtschaft hat, sondern auch zu Spekulationsblasen an den Aktienmärkten, auf dem Immobilienmarkt und auf anderen Märkten führt.


Das zweite Phänomen spielt in der Zeit nach der Finanzkrise eine bedeutende Rolle. Was die LRGs angeht, hat die EZB sogar zugegeben, dass diese Maßnahme nicht zum Ziel der Investitionsförderung beigetragen hat. Als die EZB im Juni 2014 die dritte Runde LRGs anbot, verpflichtete sie deshalb die Geschäftsbanken, einen bestimmten Teil des Kreditvolumens an produktive Aktivitäten zu vergeben. Dies tat sie insbesondere, weil die ersten beiden aufgelegten LRGs im Großen und Ganzen zum Kauf von Vermögenswerten eingesetzt worden waren. Im Jahresbericht 2016 räumt die EZB zudem beträchtliche Vermögenseffekte ihrer Politik ein, und zwar ohne dass die Wirkung des QE in diese Bewertung schon mit eingeflossen wäre. Studien aus anderen Ländern legen nahe, dass QE erhebliche Verteilungseffekte hat.


Auf den ersten Blick könnte man meinen, dass die Verteilungswirkung eines anhaltend niedrigen Zinsniveaus für Sparer nachteilig sein müsste (siehe den Einwand, der in der Onlinedebatte erhoben wurde). Wenn man aber bedenkt, dass wohlhabende Menschen ihr Vermögen gemeinhin nicht in Form von Barvermögen, sondern als Anlagevermögen halten, wird deutlich, dass die besondere Verteilungswirkung der unkonventionellen Geldpolitik darin bestand, diese Vermögen weiter zu vergrößern. In den Jahren, die auf die Finanzkrise folgten, ging es für die Aktien- und Immobilienmärkte in der Eurozone deutlich bergauf, während diese Zeit sich nicht gerade als Periode des Wirtschaftsaufschwungs auszeichnet. Um nur ein Beispiel zu nennen: Der deutsche Aktienindex DAX stieg von 3.700 Punkten im März 2009 auf über 13.000 Punkte im Juni 2018.


Wie kann man auf die Verteilungseffekte der Geldpolitik reagieren?

Unter der Annahme, dass wir als Gesellschaft etwas gegen die zunehmende Ungleichheit unternehmen sollten und dass die Geldpolitik zu dieser Ungleichheit beiträgt, eröffnen sich drei Hauptreaktionsmöglichkeiten.


Zunächst könnte man meinen, dass das Problem grundlegender ist und sich gar nicht durch geldpolitische Maßnahmen lösen lässt. Nach Ansicht einiger Beobachter besteht es darin, dass die Zentralbanken bei ihrer Geldpolitik auf die Zusammenarbeit der Geschäftsbanken angewiesen sind, die das bereitgestellte Geld im richtigen Rahmen und ausgerichtet auf produktive Investitionen als Kredite vergeben müssen. Schon auf dieser grundlegenden institutionellen Ebene bestehen Alternativen: Ein Vollreserve-System, auch Vollgeld genannt, würde beispielsweise den Geschäftsbanken die Möglichkeit nehmen, ihr Kreditvolumen selbst zu bestimmen. Sie wären nur noch Mittler zwischen Sparern und Investoren (siehe auch den Vorschlag aus der Onlinedebatte, die Geldschöpfung von der Vergabe von Darlehen zu trennen). Selbst wenn es einen Konsens über die Wünschbarkeit eines solchen Vollreserve-Systems gäbe – und es gibt ihn nicht –, wäre das eine so radikale Abkehr vom Status quo, dass dies kurzfristig nicht machbar erscheint. Ein Volksentscheid für eine solche radikale Reform fand übrigens kürzlich in der Schweiz keine Mehrheit.


Viele Beobachter, darunter auch Zentralbanker, weisen darauf hin, dass es die Aufgabe der Fiskalpolitik und nicht die der Geldpolitik sei, Einkommen und Vermögen umzuverteilen. Eine zweite Möglichkeit, die Verteilungseffekte der Geldpolitik zu steuern, besteht ja darin, dass Regierungen mit progressiveren Steuerstrukturen korrigierend eingreifen und so der ungerechten und wachsenden Kluft zwischen Arm und Reich begegnen. Gegen dieses Argument erhebe ich zwei Einwände: Erstens sind den Möglichkeiten von Regierungen, auf diese Weise für Umverteilung zu sorgen, durch Kapitalmobilität und steuerlichen Wettbewerb enge Grenzen gesetzt. Zweitens mahnen Volkswirte zu Recht, dass selbst wenn diese Einschränkungen nicht bestünden, Umverteilungen immer auch unwirtschaftlich sind, weil sie Leistungsanreize mindern. Es ist viel effizienter, schon das Entstehen von Ungleichheit zu verhindern, statt sie im Nachhinein korrigieren zu wollen.


Bleibt die dritte Möglichkeit, die ich favorisiere: negative Verteilungseffekte bei geldpolitischen Entscheidungen einzubeziehen. Auf institutioneller Ebene lässt sich dies auf zwei mögliche Weisen realisieren. Die eine wäre, in Zusammenarbeit von Fiskalpolitik und Geldpolitik nach Kompromissen zu suchen. Dafür müsste ein gemeinsames Gremium geschaffen werden, in dem einerseits die Finanzministerien aller Euroländer und andererseits die EZB vertreten wäre. Die zweite Möglichkeit, für die ich werbe, besteht darin, das Mandat der EZB so zu verändern, dass sie in ihren Entscheidungen Verteilungseffekte mitberücksichtigt.


Die Berücksichtigung von Verteilungseffekten in der Praxis

Auf den ersten Blick mag es vielleicht verrückt erscheinen, von Zentralbanken zu verlangen, dass sie sich Gedanken über Einkommens- und Vermögensverteilung machen sollen. Da es in ihrer Macht steht, Geld zu drucken, könnten sie die Ungleichheit sehr einfach beheben, indem sie Geld für die Armen drucken. Das würde sich aber fatal auf die Inflationsrate und damit wahrscheinlich auf die gesamte Wirtschaft auswirken. Um eines gleich klarzustellen: Mir geht es nicht darum, die EZB in eine Art modernen Robin Hood zu verwandeln.


Mein Vorschlag geht nicht so weit, von der EZB zu verlangen, dass sie ihre Macht für die Umverteilung von Einkommen und Wohlstand nutzt. Stattdessen sollte sie bei der Erfüllung ihrer Aufgabe, für stabile Preise und wirtschaftliches Gleichgewicht zu sorgen, die vorhersehbaren Nebeneffekte auf die Verteilung von Einkommen und Vermögen bedenken und verhindern, dass sich durch ihre Politik Ungleichheiten weiter verstärken.


Eine Ausweitung des Mandats der EZB darauf, Verteilungseffekte mitzuberücksichtigen, erfordert offenkundig dreierlei: Erstens muss festgelegt werden, ab wann diese Rücksicht genommen werden soll. Es muss also eine Schwelle festgelegt werden. Wenn eine angepeilte geldpolitische Maßnahme Verteilungseffekte oberhalb dieser Schwelle erwarten lässt, dann ist die EZB gehalten, die positiven Effekte auf Preis- und Finanzstabilität gegen die negativen Verteilungseffekte abzuwägen. Eine mögliche Schwelle wäre der Einfluss der politischen Maßnahme auf die Bilanz. Bei Maßnahmen, die die Bilanz der EZB deutlich ausweiten – wie LRGs oder QE –, wäre es erforderlich, ihre Auswirkungen auf die Verteilung von Einkommen und Vermögen zu berücksichtigen. Zweitens muss festgelegt werden, wie mit der Spannung zwischen Preis- und Finanzstabilität einerseits und Verteilungswirkungen andererseits umgegangen werden soll. Es würde jedoch den Rahmen dieses Artikels sprengen, einen genauen Vorschlag für die Gewichtung der politischen Zielsetzungen zu präsentieren. Es genügt hier festzustellen, dass Zentralbanken, die in der Lage sind, einen Mittelweg zwischen Inflationszielen und Wachstumsbestrebungen zu finden, auch in der Lage sein sollten, ein Auge auf Ungleichheit zu haben, wenn sie nur das Mandat dazu hätten. Drittens müssen der EZB alternative geldpolitische Instrumente zur Verfügung stehen und sie müsste diese auch ernsthaft in Erwägung ziehen. Zum Beispiel hätte die Idee des sogenannten Helikoptergeldes, bei dem in Krisenzeiten neu geschaffenes Geld direkt an Bürger ausgezahlt wird, um Nachfrage hervorzurufen, im Nachgang der Finanzkrise sehr viel ernsthafter in Betracht gezogen werden sollen.


Zwei Einwände

Manche geben zu bedenken, dass einer unabhängigen Institution wie der EZB keine Zuständigkeit für die Verteilung von Einkommen und Vermögen übertragen werden sollte, da sie demokratisch nicht unmittelbar legitimiert ist. Auch in der Twelve-Stars-Onlinedebatte wurde dieser Einwand erhoben. Als Antwort darauf muss betont werden, dass die Politik dieser unabhängigen Institution, wie oben dargelegt, bereits erhebliche Auswirkungen auf die Verteilung hat. Zum Zweiten geht es mir nicht darum, die EZB zu bevollmächtigen, Fiskalpolitik zu betreiben, sondern nur darum, sie aufzufordern, die Folgen ihrer Politik auf die Ungleichheit zu begrenzen.


Geäußert wurden auch Bedenken, die Berücksichtigung von Verteilungsfragen könnte die Wirksamkeit der Geldpolitik mindern. Es liegt in der Natur von Zielkonflikten, dass man Kompromisse schließen muss, wenn man sie ernsthaft angehen will. Nichts deutet aber darauf hin, dass durch die Berücksichtigung von Verteilungseffekten die ursprünglichen Ziele der Geldpolitik in Gefahr gerieten.


Aus dem Englischen übersetzt von Joachim Helfer, Karola Klatt und Kai Schnier.


Literaturhinweis Fontan, Clément, François Claveau and Peter Dietsch. “Central banking and inequalities: Taking off the blinders.” Politics, Philosophy &Economics 15 (4): 319–357, 2016.


Einwände

Am 9. Juni 2018 verteidigte Peter Dietsch seinen Vorschlag in der Debatte von Twelve Stars. Im Folgenden werden die Haupteinwände aufgeführt. Seine Erwiderungen darauf können online online verfolgt werden.


Recherche

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